2026年3月27日，河南五星新材科技股份有限公司（下稱“五星新材”）深交所主板IPO申請(qǐng)獲正式受理。公司擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)4528.67萬(wàn)股，募資7.13億元，主要用于高純石墨產(chǎn)能擴(kuò)建、研發(fā)中心建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

      這家地處河南平頂山寶豐縣的企業(yè)，一度被地方媒體稱作行業(yè)“破局者”。在其生產(chǎn)基地內(nèi)，普通石墨坯料經(jīng)多道工序深加工，成為半導(dǎo)體領(lǐng)域的關(guān)鍵部件，部分環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)替代。作為國(guó)內(nèi)少數(shù)擁有特種石墨新材料全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)能力的企業(yè)之一，其主導(dǎo)產(chǎn)品細(xì)結(jié)構(gòu)等靜壓高純石墨材料純度達(dá)99.99%（4N）以上，部分指標(biāo)處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平，成功打破國(guó)外企業(yè)在華壟斷。

      但這家公司的實(shí)控人，三年前還是一位煤礦礦長(zhǎng)。

      從礦長(zhǎng)到百億估值，五星新材的IPO故事集齊了所有“爆點(diǎn)”：業(yè)績(jī)斷崖、大額分紅、毛利率是同行6倍、董秘被罰后火速離職套現(xiàn)、保薦機(jī)構(gòu)中途換人……在“國(guó)產(chǎn)替代”的光鮮敘事背后，一系列財(cái)務(wù)與治理疑云，正將這家企業(yè)推向資本市場(chǎng)的審判臺(tái)。

      國(guó)泰君安為何“臨陣脫逃”？保薦機(jī)構(gòu)更換內(nèi)幕

      五星新材的IPO籌備之路，從一開(kāi)始就出現(xiàn)了罕見(jiàn)的中介機(jī)構(gòu)變動(dòng)。

      2023年12月8日，公司啟動(dòng)上市輔導(dǎo)，*初選聘的保薦機(jī)構(gòu)是頭部券商國(guó)泰君安。然而，2024年7月10日披露第二期輔導(dǎo)工作進(jìn)展后不久，國(guó)泰君安便終止了輔導(dǎo)業(yè)務(wù)。

      頭部券商在輔導(dǎo)中期主動(dòng)撤場(chǎng)，市場(chǎng)通常解讀為“發(fā)現(xiàn)難以化解的問(wèn)題，寧可放棄項(xiàng)目也不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”。

      更值得玩味的是，這一機(jī)構(gòu)更替節(jié)點(diǎn)，與公司原董秘李麟被監(jiān)管警示并火速離職的時(shí)間高度重合。國(guó)泰君安退出三個(gè)月后，東吳證券于2024年10月30日火速接棒。

      接盤的東吳證券自身正“案底”累累：2024年4月，因在國(guó)美通訊、紫鑫藥業(yè)非公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目中未勤勉盡責(zé)，被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查；同年5月，又因金通靈債券項(xiàng)目被江蘇證監(jiān)局出具警示函。2024年以來(lái)，其保薦的多個(gè)IPO項(xiàng)目相繼終止或撤回。

      有投資者吐槽：“找東吳證券保薦，就像讓有酒駕記錄的人當(dāng)代駕。不是不行，但心里沒(méi)底。”

      在監(jiān)管持續(xù)壓實(shí)中介“看門人”責(zé)任、從嚴(yán)打擊“帶病申報(bào)”的背景下，東吳證券能否對(duì)五星新材完成穿透式核查，將成為審核階段的關(guān)鍵看點(diǎn)。

      3.19億分紅爭(zhēng)議：實(shí)控人的“精準(zhǔn)收割”

      五星新材主營(yíng)高純石墨材料及制品，下游集中在光伏、半導(dǎo)體等強(qiáng)周期行業(yè)。2023年行業(yè)高景氣時(shí)，公司營(yíng)收17.68億元，歸母凈利潤(rùn)7.14億元，創(chuàng)下階段性高峰。

      但2024年起，行業(yè)周期轉(zhuǎn)向，業(yè)績(jī)迅速承壓。當(dāng)年?duì)I收降至12.83億元，同比下滑27.44%；歸母凈利潤(rùn)4.22億元，同比回落40.87%。2025年前三季度，營(yíng)收進(jìn)一步收縮至7.91億元，歸母凈利潤(rùn)僅1.79億元——盈利規(guī)模較峰值時(shí)期縮水超過(guò)七成。

      與業(yè)績(jī)持續(xù)走弱形成鮮明對(duì)比的是，公司的分紅力度并未收斂。2023年至2025年11月，累計(jì)分紅3.19億元。其中2024年在業(yè)績(jī)明顯下滑的情況下，仍分紅1.17億元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的27.7%；2025年11月再度分紅1.02億元，相當(dāng)于前三季度凈利潤(rùn)的56.97%。

      財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-7,985.31萬(wàn)元，已由正轉(zhuǎn)負(fù)。在自身現(xiàn)金流吃緊的情況下持續(xù)大額分紅，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)質(zhì)疑。簡(jiǎn)單說(shuō)就是——賬上沒(méi)錢了，但分紅不能停。

      從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，實(shí)控人趙俊一直接及間接合計(jì)控制公司90%以上表決權(quán)，大額分紅的主要受益方無(wú)疑是實(shí)控人及老股東。而公司本次IPO計(jì)劃將1.5億元募資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，分紅總額接近補(bǔ)流規(guī)模的兩倍。

      “景氣高點(diǎn)把利潤(rùn)分給自家人，下行周期伸手向市場(chǎng)要錢——這套玩法，監(jiān)管部門怎么看？”

      資金占用壓力同樣不容忽視。截至2025年9月末，公司存貨賬面價(jià)值10.86億元，占總資產(chǎn)比例31.56%，存貨周轉(zhuǎn)率僅0.64次/年。若后續(xù)產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)下行，存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)將直接侵蝕利潤(rùn)。

      39.82%毛利率：數(shù)學(xué)奇跡還是財(cái)務(wù)魔法？

      在盈利持續(xù)回落的背景下，五星新材的毛利率水平成為爭(zhēng)議核心。

      2025年前三季度，公司綜合毛利率39.82%，雖較歷史高位有所回落，但仍遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司。同期方大炭素毛利率10.17%、寶泰隆8.06%，行業(yè)均值僅6.24%。五星新材的毛利率是行業(yè)均值的5.38倍。

      在充分競(jìng)爭(zhēng)的炭素行業(yè)，一家企業(yè)長(zhǎng)期維持?jǐn)?shù)倍于同行的毛利率，很難用常規(guī)商業(yè)邏輯解釋。

      價(jià)格端的壓力更為直觀。2024年以來(lái)，公司核心產(chǎn)品價(jià)格大幅跳水：高純石墨材料均價(jià)從4.23萬(wàn)元/噸降至2.69萬(wàn)元/噸，降幅36.5%；高純石墨制品均價(jià)由897元驟降至189元，降幅高達(dá)78.9%。在售價(jià)大幅下跌、成本端仍有剛性的情況下，公司依舊守住近40%的毛利率，與行業(yè)現(xiàn)實(shí)明顯背離。

      據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，碳素產(chǎn)品價(jià)格自2023年高點(diǎn)持續(xù)回落，全行業(yè)利潤(rùn)空間被持續(xù)壓縮。中國(guó)炭素行業(yè)協(xié)會(huì)多次呼吁企業(yè)加強(qiáng)自律、遏制低價(jià)內(nèi)耗。在行業(yè)整體步入“寒冬”的背景下，五星新材一枝獨(dú)秀的高毛利顯得格外突兀。

      一位會(huì)計(jì)師指出：“產(chǎn)品降價(jià)近80%，成本端如果不是有魔法，很難解釋這種毛利率穩(wěn)定性。要么是前期定價(jià)虛高，要么是成本核算有特殊方法。”

      公司在招股書中將高毛利歸因于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、工藝控制及品牌差異，但這一表述未能完全打消市場(chǎng)疑慮。新浪財(cái)經(jīng)IPO鷹眼預(yù)警顯示，五星新材已觸發(fā)業(yè)績(jī)大幅下滑、現(xiàn)金流與利潤(rùn)背離、存貨規(guī)模偏高、毛利率異常等多項(xiàng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示，均可能成為上市審核中的重點(diǎn)問(wèn)詢事項(xiàng)。

      36天閃離、4.5倍套現(xiàn)：董秘的“完美謝幕”

      公司治理層面，原董秘李麟的任職與離職，成為IPO申報(bào)前另一處敏感信號(hào)。

      李麟曾在多家金融機(jī)構(gòu)及上市公司任職，2023年11月出任五星新材副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書。但其在富耐克任職期間，因信息披露相關(guān)違規(guī)問(wèn)題，于2024年4月29日被河南證監(jiān)局出具警示函，并記入證券期貨誠(chéng)信檔案。

      收到警示函僅36天后——2024年6月4日，李麟便以個(gè)人原因辭去全部職務(wù)，快速離場(chǎng)。在IPO籌備的關(guān)鍵階段，負(fù)責(zé)信披與合規(guī)的核心高管背負(fù)監(jiān)管污點(diǎn)后迅速離職，本身就是值得警惕的信號(hào)。

      更引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注的是其股權(quán)退出安排。招股書顯示，李麟通過(guò)員工持股平臺(tái)間接持有公司份額，原始出資成本85萬(wàn)元，離職后將相關(guān)份額轉(zhuǎn)讓給實(shí)控人趙俊一，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)382.16萬(wàn)元，溢價(jià)幅度約4.5倍。

      公司解釋稱定價(jià)綜合考慮其對(duì)公司的貢獻(xiàn)，但未提供第三方評(píng)估報(bào)告或同期市場(chǎng)化定價(jià)依據(jù)。在擬IPO企業(yè)中，內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓出現(xiàn)如此高的溢價(jià)并不常見(jiàn)，疊加其任職時(shí)間較短、離職時(shí)身負(fù)監(jiān)管警示，定價(jià)的公允性與合理性存疑。

      此外，李麟在尚未正式入職五星新材時(shí)（2021年12月），便已通過(guò)員工平臺(tái)獲得持股份額，其入股的決策程序同樣值得追問(wèn)。而在其離職后不久，國(guó)泰君安便終止了IPO輔導(dǎo)——一系列事件在時(shí)間線上高度集中，進(jìn)一步加重了市場(chǎng)的猜測(cè)。

      礦長(zhǎng)當(dāng)家、兄弟掌權(quán)：90%控股的“一言堂”

      五星新材股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，實(shí)控人趙俊一直接和間接控制公司90%以上表決權(quán)，上市后仍將保持絕對(duì)控股，這一比例在擬IPO企業(yè)中較為少見(jiàn)。

      公開(kāi)資料顯示，趙俊一1964年出生，專科學(xué)歷，2001年至2003年曾任寶豐縣勝利煤礦礦長(zhǎng)。從煤炭行業(yè)跨界進(jìn)入特種石墨領(lǐng)域，*終成長(zhǎng)為細(xì)分領(lǐng)域龍頭實(shí)控人。

      公司董事會(huì)中，趙俊一之弟趙俊通擔(dān)任董事、副總經(jīng)理及核心技術(shù)人員，兄弟二人共同掌控經(jīng)營(yíng)決策與核心技術(shù)環(huán)節(jié)，呈現(xiàn)典型的家族化管理特征。

      *具代表性的便是對(duì)關(guān)聯(lián)方的銷售。平頂山市黑金新材料有限公司為公司2025年1-9月第三大客戶，當(dāng)期銷售金額2592.13萬(wàn)元，占營(yíng)收比例3.28%，且交易占比呈逐年上升趨勢(shì)。根據(jù)招股書披露，該公司由實(shí)控人配偶之侄趙明旭控制，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

      在實(shí)控人絕對(duì)控股的治理結(jié)構(gòu)下，此類關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)公允性、業(yè)務(wù)真實(shí)性，都可能成為監(jiān)管核查的重點(diǎn)。

      國(guó)產(chǎn)替代的B面：低端內(nèi)卷，高端仍靠進(jìn)口

      五星新材所處的特種石墨行業(yè)，正面臨明顯的結(jié)構(gòu)性分化。

      一方面，光伏、半導(dǎo)體等領(lǐng)域需求剛性，高端石墨耗材存在國(guó)產(chǎn)替代空間；另一方面，國(guó)內(nèi)行業(yè)集中度偏低，低端產(chǎn)能過(guò)剩，價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈。中國(guó)炭素行業(yè)協(xié)會(huì)多次呼吁行業(yè)摒棄低價(jià)內(nèi)耗，但競(jìng)爭(zhēng)格局并未明顯改善。

      更為嚴(yán)峻的是，在超高純度、大尺寸、高均勻性等高端應(yīng)用領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)企業(yè)仍與西格里、東洋炭素等國(guó)際巨頭存在明顯差距，第三代半導(dǎo)體相關(guān)高端石墨材料仍90%依賴進(jìn)口。

      五星新材雖在部分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，但技術(shù)儲(chǔ)備與研發(fā)投入并不突出。招股書顯示，公司累計(jì)擁有專利153項(xiàng)，其中發(fā)明專利僅14項(xiàng)；2022年至2025年前三季度研發(fā)費(fèi)用率分別為3.8%、4.1%、4.5%、4.2%，常年低于5%。在行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)、低端產(chǎn)能過(guò)剩的大環(huán)境下，其高毛利的可持續(xù)性面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

      周期低谷闖關(guān)：誰(shuí)為風(fēng)險(xiǎn)買單？

      2026年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)的意見(jiàn)》，明確：

      —嚴(yán)控“清倉(cāng)式分紅”后募資補(bǔ)流

      —嚴(yán)查異常高毛利率合理性

      —壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任

      五星新材的“三重不可持續(xù)”——業(yè)績(jī)斷崖、分紅爭(zhēng)議、毛利率畸高——恰好踩中監(jiān)管紅線。綜合多位投行人士觀點(diǎn)，五星新材在審核階段大概率將面臨監(jiān)管部門的深度問(wèn)詢。

      客觀來(lái)看，五星新材在國(guó)內(nèi)細(xì)結(jié)構(gòu)高純石墨領(lǐng)域具備一定的產(chǎn)能與客戶基礎(chǔ)，在國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)下具備行業(yè)代表性。但公司選擇在行業(yè)周期下行、業(yè)績(jī)持續(xù)回落、現(xiàn)金流承壓的節(jié)點(diǎn)申報(bào)IPO，疊加多項(xiàng)財(cái)務(wù)與合規(guī)疑點(diǎn)，未來(lái)仍面臨高度不確定性。

     本次募資主要投向年產(chǎn)2萬(wàn)噸超細(xì)結(jié)構(gòu)各向同性高純石墨項(xiàng)目，而當(dāng)前行業(yè)已顯現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩苗頭，新增產(chǎn)能落地后或?qū)⑦M(jìn)一步加劇價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

      對(duì)于擬IPO企業(yè)而言，景氣高點(diǎn)大額分紅、下行周期募資補(bǔ)流，很容易被解讀為將周期紅利留給老股東、把經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給二級(jí)市場(chǎng)。五星新材能否順利過(guò)會(huì)，不只取決于其對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的解釋能力，更取決于能否真正證明自身的規(guī)范運(yùn)作水平與持續(xù)盈利能力。

      這不僅是一家周期企業(yè)的資本闖關(guān)，更是對(duì)中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量與資本市場(chǎng)審核底線的一次現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)。

      風(fēng)險(xiǎn)提示：本文內(nèi)容基于公開(kāi)信息及第三方研究機(jī)構(gòu)分析，不構(gòu)成任何投資建議。IPO審核存在不確定性，投資者請(qǐng)以公司公告及監(jiān)管披露為準(zhǔn)。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

      數(shù)據(jù)及信息來(lái)源：五星新材首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書（申報(bào)稿）、河南證監(jiān)局公開(kāi)監(jiān)管文件、深交所官網(wǎng)公示信息、中國(guó)炭素行業(yè)協(xié)會(huì)公開(kāi)資料、上市公司定期報(bào)告、慧炬財(cái)經(jīng)、大河財(cái)立方等。（資鈦出品）